在境内外资本市场持续低迷、上市前（Pre-IPO）投资机会逐渐减少、一二级市场盈利空间逐渐缩小、首次公开募股（IPO）市场容量有限等大环境下，国内创业投资/私募股权投资（VC/PE）机构纷纷积极布局并购基金，期待在此节点转型国外比较成熟的并购运作模式，并积极拓展并购退出渠道。在国家一系列推进并购重组的积极政策导向下，并购交易将呈现审查时间缩短和流程公开，这将为国内VC/PE机构提供良好的并购退出契机，预计未来1~2年，并购退出将成为国内VC/PE机构的主流退出方式。

　　政策导向利好并购走升

　　根据ChinaVenture投中集团数据统计，2008年至今，中国并购市场宣布交易规模呈现平稳上升趋势，交易规模由2008年的1386.94亿美元增至2012年的3077.86亿美元，累计增幅达122%；平均单笔交易金额从2008年的3281万美元增至2012年的8658万美元，增幅达164%。2013年上半年，中国并购市场宣布交易1792起，宣布交易规模1507.8亿美元，平均单笔交易规模8414万美元。

　　2009年创业板开闸，直接为并购交易输送了大量的资金，导致2009年~2012年间并购市场宣布规模的明显增长，其中2012年增幅较为明显，主要源于欧债危机背景下国内企业大额出境并购交易相对活跃的拉动。

　　在今年上半年宣布交易的重大案例中，双汇以71亿美元收购全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商史密斯菲尔德全部股权的这笔大型跨国并购交易，由于涉及到中美两国甚至是全球肉制品市场价格格局，引发全球范围的广泛关注。

　　6月19日，万达集团宣布拟以3.2亿英镑收购英国高端游艇制造商圣汐91.81%的股权。对万达来讲，这是继去年26亿美元收购美国第二大院线AMC之后的又一次大规模交易，凸显其国际化以及大文化产业战略布局的决心。

　　另外，近两年蒙牛乳业资本运作较为活跃。去年6月，丹麦乳制品巨头爱氏晨曦出资22亿港元获得蒙牛5.9%股份；8月，蒙牛以31.75亿港元收购上游奶源供应商现代牧业26.92%股份。今年二季度，蒙牛大股东中粮与法国达能设立合资公司，将达能中国的酸奶业务与蒙牛酸奶业务合并。随后，蒙牛以约百亿港元收购雅士利奶粉，背后投资机构凯雷实现退出。频繁资本运作的背后凸显了蒙牛试图摆脱食品安全阴影、业务多元化布局、引进境外战略投资者先进管理经验的战略考量。

　　从实际完成的并购交易来看，2008年至今，中国并购市场交易完成规模及案例数量基本呈现增长态势，交易规模从2008年的1107.94亿美元增至2012年的1274.5亿美元，其中在2011年达到近6年交易规模的最高值1541.1亿美元，案例数量在2010年达到近6年的最高值4305起。

　　2013年上半年，中国并购市场完成交易规模720.23亿美元，平均单笔交易规模8003万美元，交易完成案例900起，案例数量占去年全年总数的不足37%。自去年底境内外资本市场持续低迷，作为大买方的上市公司资金链趋紧是并购交易案例数量下降的主要原因。此外，无论是宣布并购交易还是完成并购交易来看，交易案例数量在2010年达到最高值后开始呈现缓慢下降，凸显中国企业参与并购交易一改以往粗放、盲目的并购初衷，战略化布局考量以及谨慎的并购脚步将利于国内并购市场健康有效发展。

　　在2013年上半年中国并购市场交易完成案例中，制造业、能源及矿业、金融行业以166、128、112起分别占并购案例总数量的18%、14%和12%。从交易规模分布来看，能源及矿业、金融、互联网行业和制造业交易规模居前，其融资规模分别为285.8亿美元、130.89亿美元、42.86亿美元，融资规模占比分别为40%、18%、6%，3个行业累计占比达64%。

　　从交易具体分布来看，此前一直备受国家政策扶持的能源、资源行业并购仍然在中国并购市场占有不可动摇的地位。如中海油今年上半年以151亿美元并购尼克森的交易，刷新了中国企业出境收购现金交易的记录，预计未来能源收购仍将主导中国并购市场。与此同时，今年上半年金融领域并购较为活跃，在宏观经济整体低迷的背景下，大型商业银行可依据其强大的客户存量获取稳定的业务收入，而中小型城商行则面临资金困境，被大型产业资本收购案例增多。如今年1月黑龙江交通发展增持龙江银行股份，交易完成后持股比例由1.88%增至4.9%。5月，吉林永大集团以1.91亿元收购抚顺银行6.21%的股份。另外，一些小额贷款公司等因为遭遇经营困境被收购案例明显增多。

　　据ChinaVenture投中集团统计，2013年上半年中国并购市场已完成交易案例共900起，披露并购交易金额共720.23亿美元，案例平均并购金额8003万美元。其中跨境并购交易规模为269.85亿美元，占比为37%；跨境并购案例数量达104起，数量占比为12%。

　　与此同时，今年上半年政府层面力推并购重组。首先，1月22日，工业和信息化部、发展改革委、财政部等国务院促进企业兼并重组工作部际协调小组12家成员单位联合发布《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》，提出了汽车、钢铁、水泥、船舶、电解铝、稀土、电子信息、医药和农业产业化九大行业和领域兼并重组的主要目标和重点任务，政策的发布将对延伸、完善细分领域产业链、调整优化产业结构、促进产业持续健康发展发挥重要作用；第二，有消息传出新三板并购细则即将出台，股权转让系统支持的并购交易程序也将日趋完善，为并购交易提供新的平台。

　　国内并购基金崭露头角

　　统计显示，截至7月25日，国内PE机构设立的私募股权基金中，在设立初期有意向参与并购运作的基金有54只，目标设立规模为167.93亿美元，平均单只基金规模为3.1亿美元。与国外以杠杆收购为主的并购基金不同，中国并购基金囊括了控股、参股与协助买方产业整合等不同投资策略，成为独具中国特色的并购基金类型。目前参股型并购基金已成为国内并购基金的主要运作模式。

　　2012年11月，中国证券业协会发布《证券公司直接投资业务规范》，其中在直投基金的种类上进行了列举和明确，即“直投子公司及其下属机构可以设立和管理股权投资基金、创业投资基金、并购基金、夹层基金等直投基金”。该文件的发布为券商直投设立并购基金提供了政策依据。国内如中金、中信、广发、海通证券等纷纷通过旗下直投子公司试水并购基金，如中金在2011年成立目标规模50亿元的中金佳泰产业整合基金；中信在2012年成立目标规模100亿元的中信产业并购基金；今年二季度，海通开元接连宣布拟成立2只并购基金――20亿元海通开元人民币并购基金和2亿美元海通开元美元并购基金。

　　由于并购基金运作模式不够成熟，大型产业资本在既定投资项目下纷纷寻求与PE机构成立并购基金，如依据浙江京新药业股份有限公司的并购战略及潜在的并购对象设立、由天堂硅谷和元金投资共同发起设立的规模为10亿元的并购基金――天堂硅谷元金投资合伙企业；景良资产与大连大显集团联合发起，由景良投资管理、主要用于投资大显集团旗下的新疆农业项目的10亿元并购基金――新疆景良大显农业并购基金等。

　　在具体操作案例上，中信产业基金联合三一重工出境收购普茨迈斯特、弘毅高盛曼达林联合中联重科收购CIFA、硅谷天堂投资斯太尔动力、新桥资本买卖深发展、凯雷控股收购桔子水晶酒店等，成为国内并购基金运作的典型案例。

　　整体来看，国内并购基金的发展仍然处于初级阶段，相对于国外成熟的并购基金发展模式，国内尚无完全主导并购交易的基金出现，部分参与并购运作的PE基金受限于国内特殊的金融体制，也没有充分体现出并购基金的杠杆融资优势，对投后企业的重组整理能力仍有待提高。然而随着国内Pre-IPO机会的逐渐减少，PE行业步入深度调整期后的并购转型意愿强烈，未来几年并购基金将成为我国私募股权投资市场重要的基金类型。

　　掘金并购退出颇有可为

　　根据ChinaVenture投中集团统计，2002年~2013年上半年，中国VC/PE机构共投资10316个项目（不包括PIPE投资），其中仅有852个项目成功通过IPO退出，IPO退出项目占比不足10%。显而易见，相比较庞大的VC/PE投资市场，有限的IPO退出渠道已经不能满足VC/PE机构强烈的退出需求，尤其今年以来资本市场持续低迷，拓展PE二级市场及并购退出成为VC/PE机构面临的重大问题。

　　2009年创业板的开启，为国内VC/PE机构开启了“暴利时代”。据统计，2008年~2013年上半年，国内VC/PE机构通过226家企业上市实现IPO退出，账面回报率在2009年达到历史最高值11.4倍后开始逐年下降。今年上半年共有17家企业登陆境外资本市场（16家港股、1家美股），平均账面回报率跌至0.61倍，创历史新低。

　　IPO市场此前的火爆在造就回报童话的同时，也使得投资市盈率严重偏离项目实际估值，甚至出现一二级市场倒挂，投资机构为争夺好项目不惜高估值投资，投资成本上升是IPO退出回报率下降的主要原因。

　　2008年~2013年上半年，国内共发生570起并购退出交易，退出回报率在2011年曾达到最高值4.5倍。2013年上半年并购退出趋于活跃，共发生100起并购退出案例，平均退出回报率3.64倍。

　　从并购退出回报数字上来看，回报倍数近几年一直维持在5倍以下，与IPO高达10倍以上的退出回报相比较低，这主要源于国内并购退出市场不够成熟，预计未来1~2年，伴随并购退出渠道逐步完善、并购基金发展走向成熟，国内VC/PE机构并购退出回报将会逐渐增加，并将成为主流退出方式。

　　从实际运作过程来看，并购退出具备以下优势：首先，相比较IPO漫长的排队上市苦等窗口期、严格的财务审查、业绩的持续增长压力，并购退出程序相对简单。主要由于前期PE机构在投资时已做过详尽的尽职调查，对项目的主要财务以及经营情况有了详尽的了解，而且作为卖方的PE机构，远比买方交易要容易得多。

　　其次，并购退出只要在并购交易完成后，即可一次性全部退出，交易价格及退出回报较为明确，尤其在今年证监会力推9大行业并购重组等政策导向下，并购交易完成时间大大缩短。而IPO退出则要等待1~3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考虑到被投公司上市后的业绩波动，可能要分批次才能够实现全部退出，届时上市公司股价不得而知，增加了退出回报的不确定性。

　　再次，并购退出可缓解PE机构的流动性压力。对于PE机构来讲，相对于单个项目的超高回报，整只基金尽快退出清算要更具吸引力，因为基金的众多投资组合中，某一个项目的延期退出将影响整只基金的收益率，如若没有达成当时与有限合伙人（LP）间的协议承诺，后续基金募集等将受到重大影响。

　　从具体退出案例来看，此前曾在行业内引起轰动的中联重科联合弘毅、高盛、曼达林收购意大利CIFA的案例去年底又有新的进展。2012年12月31日，中联重科宣布拟以2.358亿美元向弘毅、高盛、曼达林等现金收购香港CIFA公司剩余40.68%股权，实现对CIFA的全资拥有，若交易成功，弘毅、高盛、曼达林将实现并购退出。

　　另外，今年以来除去快消品领域蒙牛收购现代牧业，KKR、鼎晖实现退出；强生收购嗳呵母婴用品，罗斯柴尔德、麦星投资退出外，更多的并购退出案例集中于互联网领域。在互联网巨头战略布局移动端大数据及社交化电商、在线视频等战略布局背景下，一大批刚刚兴起、初步拥有稳定的客户群体的中小互联网、移动互联网企业被巨头收购，为并购退出提供了较好的通道。如搜狐畅游收购第七大道，背后投资机构深创投、松禾资本实现退出；百度收购友盟、旗下爱奇艺收购PPS，背后投资机构经纬创投、启明创投等纷纷实现退出，预计未来互联网巨头将会在更多流量入口企业布局，届时将为VC/PE机构带来更多退出机会。

　　（作者为投中集团分析师）